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　　货币秩序重构背景下，万得全A 2025年约上涨28%，拆分后盈利增长贡献5个百分点左右，而无风险利率上升则带来负向贡献，因而大部分股市上涨贡献来自于风险溢价的下降。中金在2025年3月发布的《科技叙事、地缘重估与全球资本再布局》提出中国科技叙事和全球地缘叙事变化，将驱动中国资产重估，尤其是科技资产重估。结构层面，在AI产业革命和中国创新叙事反转的催化下，成长风格明显跑赢，盈利预期明显改善的有色金属、通信和电子领涨;并且市场风险偏好改善的背景下，个人投资者入市成为重要增量资金，小盘风格表现相对占优。

　　当前市场共识的流行解释逻辑存在诸多矛盾之处。首先对于中国股票牛市的成因，流行观点认为是居民存款搬家导致，也有认为是低利率环境和监管对于资本市场的支持，但事实上居民存款的高增长自2022年已经开始，低利率环境和监管部门支持也并非新事物，难以解释为2025年上涨的触发因素。关键是存款搬家是市场上涨的结果而非原因，市场一旦波动，居民存款就会观望。对于黄金牛市，流行的逻辑是极端事件频发和地缘风险抬升下的去美元化，但美股作为风险资产与黄金同涨，与地缘风险主导定价的说法相矛盾。对于美股跑输中国股票，市场常见逻辑在于美国经济表现不佳，以及美股估值较高和AI泡沫问题，但实际上美国经济名义增长仍然保持较高水平，美股估值自2022年以来显著高于A股，难以作为未来美股跑输的支持逻辑。

　　中金认为当前A股可能比历史任何时候更具备慢牛的条件。市场一个常见分歧在于“慢牛”还是“快牛”，市场流行观点认为“太阳底下没新鲜事”，A股难以摆脱过去的牛熊周期轮动，2026年高点择时非常关键。中金在年初发布的《“有底无顶”的慢牛如何形成?》中分析，历史上A股往往“牛短熊长”，容易急涨透支未来预期，沪深300在牛市月均上涨3.2%的斜率，远高于标普500的1.9%的水平，以及A股单月大涨的频率也在全球主要市场排名靠前。但中金认为当前A股可能比历史任何时候更具备慢牛的条件，除了受到国际货币秩序重构的“新秩序”支持，A股市场也出现了“新动能”和“新生态”的积极变化。具体来看：

　　2)制度面上，A股形成投融资更加平衡的“新生态”。以往的A股更偏向“融资市”，2024年“新国九条”推动企业提高分红，并且企业自由现金流水平也处于历史最优状态，分红水平明显提升。2024年A股公司的自由流通股本分红规模已超过IPO及再融资，市场生态持续优化。3)资金面上，多股资金力量共同形成正向循环的“新生态”。A股过去波动较高，与缺乏长钱、个人投资者占比较高有关。2025年成为中长期资金加速入市的元年，在政策推动下，2025年底保险持有权益仓位占比突破了以往的中枢水平;汇金作为“国家队”的稳市机制成熟，既防“大落”也防“大起”;公募基金高质量发展管理办法落地，推动公募基金关注中长期考核;“资产荒”之下，居民对房地产配置需求下降，对权益为代表的潜在中高回报资产有较强的配置需求。多重力量推动资金入市且持续性好于以往，有利于慢牛的形成。

　　连续两年估值修复后，市场估值仍有提升空间。市场另一个常见争论在于，本轮牛市盈利改善不明显，2024年和2025年市场上涨都以估值修复为主，2026年要延续牛市必须依靠盈利明显增长。中金认为货币秩序重构对资本市场的含义，本就不同于以往盈利驱动为主的上涨，核心是投资者重新认知中国的竞争力，以及寻求新的配置机会，对应中国资产重估和投资者信心重估。当前A股和港股市盈率所处分位水平不低(2010年以来80%以上)，但是在低利率和“资产荒”的环境下，需要更重视跨资产比较。当前A股的股权风险溢价仅修复至均值水平，而且主要指数的股息率相比债市收益率仍有明显优势，中国代表性科技资产相比美股仍有明显折价。中金认为即便是企业盈利未能实现高增长的情况，货币秩序重构的趋势下，2026年中国股票的估值有望继续提升。

　　基本面回升的概率在上升，乐观情形下实现“戴维斯双击”。当前国内物价和企业盈利回升仍然面临挑战，金融周期下行和收入预期偏弱共同作用，叠加地方政府债务问题影响，总需求仍相对不足。但积极的因素已经在逐步积累，一是金融周期下行时间长度已经接近国际经验，未来可预期房地产周期调整压力将有所缓解，并且根据中金房地产组的观点，社会库存偏低的上海、北京可能更早迎来周期拐点。另一方面大多数行业自2022年以来明显收缩资本开支，并逐渐进入去产能的周期，从上市公司与固定资产投资相关的行业来看，在建工程转为负增长的自2023年以来明显增加，截至2025年三季度，已有接近70%的行业在建工程增速转负。如果考虑到工业增加值和出口仍然维持较高增长水平，中金认为未来将有越来越多行业的供需缺口收敛，有助于价格企稳和利润改善传导。在乐观情形下，中国股票有望实现盈利和估值的“戴维斯双击”。

　　沃什短期不会扭转美联储宽松政策方向与市场趋势，美元流动性这一主线尚未被实质性动摇。中金认为不宜将沃什过往政策立场线性外推，而需同时考虑政治、经济与市场约束，审慎评估沃什各项主张的可行性，推演未来政策着力点与顺序。首先，中金判断美联储短期难以激进缩表。从逻辑上讲，美联储资产负债表规模最根本的决定因素是银行体系的流动性需求，银行体系的流动性需求是由超额准备金决定的，而超额准备金又是由监管决定的，包括巴塞尔协议III的准备金要求、流动性要求和总损失吸收要求等。因此沃什要进行缩表将受到很多约束，需要把现行监管体系进行全面修改，当前美联储资产负债表规模为6.7万亿美元，如果没有进行去监管，将难以缩至疫情前4万亿美元的规模。此外，美联储缩表会从金融体系中“抽水”，降低银行准备金水平，当准备金不足时，银行会减少对货币市场、美债市场的做市交易行为，导致金融系统流动性不足，带来市场层面的约束。

　　其次，沃什短期政策重点或为降息，未来美联储降息幅度可能超预期。特朗普迫切希望美联储降低利率，因此美联储进一步降息符合政治约束。与此同时，特朗普政府需要降低债务成本，如果沃什不愿进行QE或“扩表”，美联储减少对财政赤字的货币化兜底，既有的美国财政-货币协同扩张就会被打破，美联储需要以其他方式支持财政部发债。中金认为一个潜在的权宜之计是美联储加大降息幅度，同时美国财政部调整发债结构，多发行短端国债，下一届美联储的短期政策重点可能是降息而不是缩表，偏鸽派而不是，甚至不排除降息幅度与节奏明显超出预期的可能性。而市场前期把沃什简单理解为，各类资产明显回调，可能存在较大预期差。

　　2026年国际货币秩序重构仍是全球资产的主线年是国际货币秩序重构加速之年，2026年中金认为该趋势仍将延续，这些趋势支持中国股票和黄金延续牛市，并有利于中国股票跑赢美股。针对市场目前的分歧，中金认为该趋势也能提供关键论据：第一是关于中国股票牛市的节奏，货币秩序重构的“新秩序”不会一蹴而就，全球资金更新认知是一个过程，目前该逻辑仍在强化中，有利于市场慢牛，中国资产重估仍在途中。第二是关于“沃什冲击”对美联储宽松的影响，考虑政治约束、经济约束与市场约束，当前美联储不具备激进缩表条件。而且沃什可能推动美联储降息超市场预期，无法扭转美联储信誉和美元资产安全性下降的问题。第三是美股AI泡沫风险，中金认为从AI能够切实提高生产力，并且没有系统性的杠杆和债务风险，在全球资金再布局的背景下，优质资产的估值往往有较高的容忍度，整体表现并不差。

　　超配：1)中国股票：国际货币秩序重构推动全球资金再配置，中金继续看好中国股票重估，而且当前基本面和盈利改善因素增多，乐观情形下可能出现盈利和估值的戴维斯双击。行业层面看好四条主线，一是景气成长，AI有望逐步进入产业应用兑现阶段，可围绕算力、半导体、云计算等基础设施层面，以及机器人、智能驾驶等应用层面布局，商业航天、创新药、储能电池等方向也步入景气周期;二是外需突围，出海仍是当前确定性的增长机会，如工程机械、商用客车、电网设备和游戏等出海相对成功的领域，以及受益地缘环境的有色金属、油气资源涨价和业绩提升的机会;三是周期反转，化工、炼化、油服和新能源等领域具备供需缺口收敛的反转机会;四是高股息，虽然在成长占优环境下难有超额收益，但低利率环境下仍具备较好的底仓价值，金融领域看好保险板块，非金融领域看好自由现金流优质且分红持续性强的公司。

　　2)美股：中金预计美股2026年仍将保持稳健表现。美国市场股权风险溢价已降至0，这意味着投资者认为美股无需额外风险补偿，估值无疑偏高。但正如凯恩斯所言，市场非理性状态持续的时间，往往远超投资者所能维持偿付能力的持续时间(Markets can remain irrational longer than you can remain solvent)，AI泡沫仍未到破裂阶段，因此做空美股难度较大。中金判断美股仍会上涨，但上行空间有限，下行风险不容忽视。